Desde algunos sectores de la opinión se ha recibido con entusiasmo la enmienda a la Ley de Sociedades Anónimas presentada por el PSOE. Su intención es eliminar las limitaciones del «número máximo de votos que pueda emitir un mismo accionista o sociedades pertenecientes a un mismo grupo». Lo razonan en los siguientes términos: si bien la oportunidad de esa modificación es discutible porque sus beneficiarios tienen nombres y apellidos, su materialización constituye un avance liberalizador y un instrumento eficaz para defender los derechos de los accionistas frente a los intereses de los gestores. Este enfoque resulta atractivo y atrayente pero presenta unas enormes fragilidades que no estriban sólo ni principalmente en que no tienen precedentes o, al menos, son muy minoritarios en el contexto de la UE. Sólo Alemania e Italia han prohibido el establecimiento de límites al ejercicio de los derechos políticos. El caso es que la objeción a la enmienda tiene bases probablemente sólidas.
El órgano soberano de las empresas por acciones es la Junta General. Ésta representa la totalidad del capital y, en consecuencia, ha de tener la libertad de dotarse de las normas de funcionamiento interno que considere oportunas sin otras restricciones que las derivadas del derecho común. En este contexto, quienes consideren vulnerados sus derechos por la aplicación de la regla mayoritaria siempre tienen la oportunidad de buscar el amparo de los tribunales en un Estado de Derecho. Además, si están en desacuerdo con la administración de la sociedad desplegada por su equipo directivo, tienen tres opciones adicionales: vender su participación, convencer al resto de los accionistas para configurar una mayoría alternativa o, en el caso de las cotizadas, lanzar una OPA para expulsar a los gestores que se supone que no maximizan los beneficios de la compañía o no representan adecuadamente los intereses del capital.
Lo cierto es que no existe ningún argumento teórico ni empírico que permita determinar cuál es el sistema óptimo de representación y de voto en los órganos de gobierno de una compañía. No tiene porqué existir una representación en el Consejo proporcional a la participación en el capital, como no existe un sistema proporcional puro en el Parlamento. Cada sociedad es diferente y parece de sentido común que debe autorregularse conforme mejor parezca a la mayoría del capital, esto es, a sus propietarios, que son los accionistas. Tampoco hay un criterio claro e infalible que haga posible establecer una correlación robusta entre la existencia o inexistencia de restricciones estatutarias al ejercicio de los derechos políticos de determinados paquetes accionariales y el factor clave, que obviamente son los resultados de las empresas. Así, por ejemplo, Repsol o Telefónica, que sí tienen ese tipo de restricciones, parecen haber generado más valor para sus accionistas que Sacyr o ACS, que no los tienen. Por tanto hay que ser muy prudentes a la hora de proponer a las sociedades normas rígidas en sus sistemas de votación e incluso plantear recomendaciones concretas y generales sobre la cuestión.
Hay otra cuestión esencial, y es que la supresión por ley de la libertad de las sociedades para regularse como deseen no sólo es un intervencionismo poco justificable en el ejercicio de los derechos de propiedad, sino que puede tener efectos indeseados. En concreto disuadiría a muchas compañías grandes y medianas de acudir al mercado de capitales ante el peligro de perder su posición de control. En un contexto de restricción crediticia y de dificultades de capitalización, la iniciativa gubernamental reduciría de manera extraordinaria los incentivos de numerosas empresas, por ejemplo familiares, a salir a bolsa. Alguien dirá que ése es el dilema imposible de quienes quieren mandar y a la vez obtener fondos de terceros. Probablemente sea cierto, pero hay que dejar a los inversores que tomen sus decisiones sin que éstas se vean distorsionadas por una mala legislación. Quizá nadie invertirá un euro en una empresa familiar que limita los derechos políticos de los accionistas foráneos al 1 por ciento, exageración evidente, pero quizá sí cuando la tasa de retorno ofrecida o esperada es muy alta. En cualquier caso, lo importante, la cuestión de fondo, es que ésa es una determinación que el Gobierno no puede condicionar.
Entonces ¿cuál es la causa última de la enmienda socialista a la Ley de Sociedades Anónimas? Desde luego su origen no está en las preocupaciones teóricas planteadas hasta el momento. Tampoco la trayectoria del actual Gobierno le consagra como un paladín de los derechos de propiedad. Es probablemente una enmienda en defensa de los intereses de los grandes accionistas minoritarios que no han conseguido tomar el poder en las empresas objeto de deseo, por ejemplo Repsol o Iberdrola, y tienen inmovilizadas en ellas inversiones multimillonarias que, de momento, les proporcionan pérdidas sensibles, por lo que recurren a la vieja técnica del «uso alternativo del derecho» para lograr sus fines.
Además, el levantamiento de las restricciones al ejercicio de los derechos políticos permitiría en mercados «estratégicos» como el sector energético la entrada y toma de control de compañías españolas por parte de empresas exteriores, básicamente públicas (Lukoil, Fondos Soberanos, EdF, etc.) sin necesidad de tener una mayoría del capital y, por supuesto, sin lanzar una OPA. Parece evidente que esto no constituye ninguna defensa de los intereses de los accionistas minoritarios.
Veamos el caso Sacyr-Repsol. Si la constructora tomase el control de la petrolera, cabe pensar que la vendería en trozos o en bloque, como forma de recuperar parte o la totalidad de su inversión para recortar de manera significativa su deuda. Para ello debería buscar compradores capaces de ofrecer un precio superior al que, a día de hoy, Repsol cotiza en el mercado. Lo importante, casi lo crucial, es que esa prima sólo estarían dispuestos a pagarla empresas ajenas al club occidental de la energía y deseosas de penetrar en él a cualquier precio. En este contexto, los únicos candidatos disponibles son los rusos y los chinos, lo que supondría dar entrada en el mercado energético español, europeo e iberoamericano a compañías estatales o paraestatales en un momento en el que la energía se ha transformado en un sector estratégico y geopolítico de primera magnitud.
Esto no es un ejercicio de economía ficción ni de política ficción. La constructora ya intentó colocar su participación en la petrolera a Lukoil. Así pues, la toma por Sacyr del control de Repsol, que es el primer accionista de Gas Natural-Fenosa, trasciende de manera inquietante a las consideraciones económico-empresariales, hasta el extremo de crear un panorama de «riesgo sistémico» para el sector energético nacional.
Carlos E. Rodríguez